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王晋斌:美债收益率上涨走出了美联储控通胀的第一步

来源:本站原创  作者:admin  更新时间:2022-05-07  浏览次数:

  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛(CMF)主要成员。

  我们认为,美联储多次加息预期的影响,美债收益率出现了显著上涨,走出了美联储控通胀的第一步。但美国金融条件依然宽松,可以预计未来美国金融市场流动性会逐步收紧,风险溢价补偿也会逐步上升,通过收紧金融条件抑制投资和消费,给高通胀降温。

  数据1:依据美国劳工部3月份的通胀数据,经过季节调整后的美国经济中CPI环比增幅1.2%,未经过季节调整的CPI同比增幅8.5%。核心CPI同比6.5%。对比2月份CPI同比7.9%,核心CPI同比6.4%来看,3月份CPI持续上涨,核心CPI涨幅放缓。

  上面3组数据大体有两个含义:第一、美国经济中高通胀是需求拉动和供给冲击双重因素所致;第二、CPI持续上涨而核心CPI涨幅放缓说明经济需求是美国通胀继续上扬的重要因素。当然这里面也包括了供应摩擦所致的物价上涨。

  图1显示了1971年以来的金融条件指数和美国经济中的CPI对照情况,可以看出,通胀走高的情况下,美联储控制通胀都会显著收紧金融条件。在上个世纪90年代之前,金融条件收紧和控通胀之间的关系是清晰的。2008年下半年和2020年3月美国金融条件指数“跳升”是金融市场流动性不足所致,2008年是次贷危机,2020年3月是全球金融大动荡,这是两个特殊时期,金融条件指数突然走高与控通胀无关。

  2000年、2012年左右,美国经济中通胀上扬也伴随着金融条件的收紧。例外的情况是次贷危机之前,从2002年末到2007年10月,美国经济中通胀明显超过2%,但金融条件处于宽松状态(负值),最终次贷危机爆发,金融条件急剧收紧。2013年加息预期也导致了金融条件的收紧,2015年末美联储开始加息,由于通胀较低,基本在2%或者以下,加息幅度和力度有限,美国经济经历了长达十年的低通胀、低增长的“大停滞”周期。

  从目前的情况看,今年1-3月美国金融条件指数分别为-0.60、-0.50和-0.39,金融条件依然处于宽松状态,这也是维持美国风险资产价格处于高位运行的重要条件,但美国经济中的通胀率出现了快速上涨,通胀处于40年来的最高位。对照金融条件指数和美国经济中的通胀率,目前美债收益率的上涨是美国金融条件收紧中的一部分,金融条件收紧明显落后于通胀的上扬。

  从2022年1月12日芝加哥储备银行对金融条件指数的说明来看,105个金融指标主要包括利率上扬、流动性收紧以及风险偏好下降三个部分。利率上扬包括联邦基金利率、长期利率等,这可能会带来美元汇率走强;流动性收紧包括货币供应和金融市场主要产品的市场深度等;风险偏好下降主要体现在各种利差的扩大,以反应风险偏好补偿的变化。

  从目前美国金融市场的情况来看,联邦基金利率只有0.33%,维持在低位,但加息预期导致市场收益率出现了大幅度攀升,表现在美国中长期国债市场收益率出现显著上涨。目前10年期美国国债收益率在2.7%左右,应该说已经提前部分消化了美联储今年多次加息的预期,未来依然有上涨,甚至突破3%的可能性。

  目前美国金融市场流动性依然充裕,依据纽约联储的数据,今年以来逆回购规模基本保持在1.5万亿美元及以上,4月13日仍然高达约1.816万亿美元。

  从美国金融市场的风险偏好来看,依据美联储圣路易斯分行的数据,ICE BofA 美国高收益指数期权互换调整利差今年以来在扩大,截至4月12日达到3.75%,年初至今上涨了70个BP,与疫情爆发前的2020年2月份的数据基本一致。今年以来ICE BofA美国公司指数期权调整利差也扩大了28个BP,4月12日为1.25%,比疫情暴发前的2020年2月份的数据要高出20个BP左右的水平。

  由于美国金融市场充裕的流动性和10年期美国国债收益率较大幅度上涨,今年以来穆迪Aaa公司债券的收益率相对于10年期美国国债收益率下降了13个BP,而穆迪Baa公司债券的收益率相对于美国国债收益率只上涨了约1个BP。从风险溢价来看,整个市场的风险溢价尚未出现实质性的扩大,这与10年期美国国债收益率短期中可能存在的过度上涨有关。

  从美元走势来看,由于美元指数中主要经济体货币政策收紧预期不及美联储,美元指数上涨,并且会持续一段时间,考虑到欧元区的货币政策,至少在今年2季度美元指数应该是比较强的。美元走强有助于缓和美国经济中的通胀上涨压力。今年1-2月美国进口价格指数同比涨幅分别为10.7%和10.9%,其中燃料进口价格指数同比涨幅58.8%和53.0%,同比连续4个月下降,非燃料进口价格指数同比涨幅6.8%和7.2%(图2)。这就是说,在全球供给冲击大背景下,美元走强也只能缓和美国进口物价水平的上涨幅度。

  今年3月份美国通胀率是否见顶,具有一定的概率,尚待观察。由于基数效应和近期原油等大宗商品有一定的回调,通胀见顶似乎应该不会太远,但美国经济中通胀压力将会持续比较长的时间。美联储希望在控通胀的同时实现美国经济的“软着陆”,且疫情和地缘政治冲突所致供给冲击持续的时间具有不确定性,决定了美国通胀会持续比较久。

  除了加强生产供给、降低供给摩擦之外(这基本在美联储能力之外),美联储控通胀主要依靠货币政策抑制需求,这需要收紧金融条件,增加投资、消费的融资成本。

  从目前美国金融市场的情况来看,除了美国国债收益率有过度反应嫌疑,出现显著上涨之外,市场流动性、风险溢价补偿均没有出现实质性的变化。可以预计,未来美国金融市场流动性会逐步收紧,风险溢价补偿也会逐步上涨,通过金融条件收紧来抑制投资和消费,给美国的高通胀降温。